（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）

今年开年的首次中央财经委会议比较特殊。这种特殊性主要表现在两个方面（图1）：一是时点上，这次中财委会议和早前召开的深改委会议的会期间隔很短——仅4天，而此前一般是1至2周；二是议题上很特殊——大规模的设备更新和“以旧换新”。而中财委作为党领导经济的核心决策议事机构，以往主要关注的是全局性、战略性和长期性的问题。我们可以感受到政策层对于今年制造业投资和消费的重视，但更重要的是怎么干？钱从哪来？

“怎么干”，我们可以从历史上寻找套路，但“钱从哪来”是更现实的问题。我们梳理了历史上内外需求较弱的情况下国家求“新”的历史经验，其中2009年6月汽车、家电更新和2022年9月设备更新改造具备一定的参考意义，我们认为至少也有三点启示值得关注：一是资金来源上中央是主力，2009年中央财政在需求补贴中占比超过80%，2022年挑大梁的则是央行和财政部；二是消费端刺激的见效可能更快，尤其在相关领域的增长和通胀上，2009年政策刺激后，7月CPI见底，社零同比在高基数下稳步上升；三是居民和企业的杠杆率是影响政策效果的重要因素，2009年第二季度居民杠杆率仅为20.6%，政府以旧换新的补贴体量虽然不大，但撬动效果达1：24。这也意味着当前政策需要花更大的力气才能达到想要的效果。

不过我们担心的是在坚持化债、支持创新、谋划长期建设项目的大背景下，财政能拿出来支持经济更新的弹药可能是有限的，可能需要更多的金融支持（参考表1，去年广东省支持技改、设备更新的措施）。接下来重点关注本周的国常会以及接下来一个月内部委的后续部署。

2009年6月“以旧换新”：汽车为主、家电为辅。在海外金融危机导致的全球需求收缩下，中国出口受到冲击，经济增长亟需从扩大内需角度打开局面。2009年1月中国出口同比进入两位数负增长，拖累2009年一季度GDP同比降速至6.4%。政府快速应对，包括投资于基建与地产“四万亿计划”，以及2009年6月出台的汽车家电“以旧换新”方案。

该轮“以旧换新”，消费刺激拉动供给更新的特征明显。思路上主要通过推动住户汽车与家电的更新换代，促使上游制造业企业消化库存，出清旧产能，创造新需求。政策首先在北京、上海、天津、江苏、浙江等消费力较强、汽车及家电保有量较高的地区试点，汽车政策以购置税减免与报废补贴为主，家电政策则聚焦于以旧换新与“下乡”。

政策资金均以财政补贴形式落地，其中汽车安排50亿元，家电安排20亿元，其中中央财政出大头“包干”，财政部在同期印发的《家电下乡操作细则》中表明中央与省级财政各负担资金80%及20%。

财政撬动作用显著。据发改委统计2010年汽车及家电两项补贴政策共拉动消费1700多亿元，约占2010年社零的1%，根据最初70亿元的中央财政补贴计划，本轮财政对消费的撬动效果可达1：24。这一方面是因为当时住户汽车及家电渗透率不高，需求空间较大，另一方面是居民杠杆率偏低，消费潜力高。

市场方面，汽车、家电板块受政策出台短期的提振有限，但中期业绩催生的市场超额收益亮眼。2009年年中政策落地后一个月市场尚处观望期，汽车与家电并未跑赢大市。但随着政策落地加速推进，居民消费对供给的更新拉动逐步体现在企业业绩上，加之政策延续预期支撑，汽车及家电板块逐步走强，6个月回报率在各行业中领先。

2022年9月，超低利率支持下的设备更新改造。在出口增速下滑、需求不足、投资谨慎的背景下，2022年9月7日，国常会提出要“支持经济社会发展薄弱领域设备更新改造”；9月13日，国常会再次强调推进设备更新改造的重要性；仅仅时隔15天后，设备更新改造专项再贷款便正式浮出了水面——由货币财政联动向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。

设备更新改造贷款重点支持领域有哪些？高校+医疗为主。该设备更新改造贷款的支持方向包括教育、卫生健康、充电桩、新型基础设施、产业数字化、重点领域节能降碳改造升级等10个重点领域。

设备更新改造贷款多大程度上支持企业？2022年设备更新改造专项再贷款提供支持的形式为：商业银行以不高于3.2%的利率向企业发放贷款，其中中央财政为贷款主体贴息2.5%，这也就意味着更新改造设备的贷款主体实际贷款成本将低于0.7%。在此机制的作用下，当时预计释放出的贷款总体规模达约1.7万亿元。

设备更新改造专项再贷款“现身”后，企业贷款需求起、但制造业投资的改善相对滞后。受益于中央财政的贴息，2022年9月的设备更新改造政策促进了相关贷款主体实际贷款成本的降低，由此也推高了企业贷款的需求。然而，在设备更新改造政策出台后，短期内制造业投资并未出现明显改善，开启投资增速上行拐点的时间要略微滞后一些。

市场方面，投资提振并不明显，与设备更新改造支持的相关板块表现不算突出。无论是2022年9月7日国常会对支持设备改造的政策定调、还是28日央行财政对设备更新改造专项再贷款的正式“官宣”，都并未明显提升股市活跃度。而由于投资提振并不明显，与设备更新改造政策相关的一些板块的表现并不突出，而6个月后在疫情放开和春季躁动下，TMT和社服“拔得头筹”。

风险提示：设备更新政策出台落地节奏放缓或刺激效果不及预期，导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。

本文源自：券商研报精选